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評估策略性啤打固定收益基金的四大提問(第1部分)

它並不像看起來那麼令人可怕。

Phillip Yoo 02/08/18

策略性啤打(常被稱為「聰明啤打」; smart beta)固定收益基金試圖提供主動和被動管理的優點:投資組合以透明度高的建構規則和低費用,爭取跑贏基準指標的回報。要評估策略性啤打固定收益基金似乎很複雜,但是通過提出以下四個問題,投資者可輕鬆評估這種新型固定收益基金的績效。

  1. 基金的投資領域是甚麼?
  2. 該策略如何選擇債券?
  3. 該指數如何權重債券?
  4. 該組合承受多少主動風險?

投資領域提供了每種策略所需承受風險程度的粗略概念。例如,以垃圾債券為重點的基金,對比專注投資級別的策略,前者需要承受更高的波動性。此外,這也是投資者衡量策略性啤打基金是否已實現價值的首要標準。

基金選債和權重的過程是評估其績效的最重要部分。投資者應小心沒有明確經濟理論支持的策略,例如ProShares S&P 500 Bond ETF(SPXB,在美國上市)(費用比率:0.15%),以標普500指數公司的債券建構組合,惟並沒有令人信服的理由要以股票指數來建構債券投資組合。

投資者必須尋找有經濟理論支持的投資策略,並且對過分依賴回溯測試結果的策略持謹慎態度。例如,Invesco Fundamental High Yield Corporate Bond ETF(PHB,在美國上市)(費用比率:0.50%)利用股息和發行人的賬面價值及其他指標來選擇債券。儘管PHB的基準指數RAFI Bonds US High Yield 1-10 Index確實具有不錯的回溯測試風險調整後回報(以夏普比率計算),但該策略所使用的會計指標與發行人的信貸素質沒有太大關聯,而信貸素質卻是預測高收益債券預期回報的最佳指標之一。

仔細研究基金以甚麼因子來選擇債券非常重要。坊間有無數因子可選擇,因為因子的定義全由基金公司自行決定。例如,iShares Edge Investment Grade Enhanced Bond ETF(IGEB,在美國上市)對質量和價值的定義建基於他們對發行人違約機會率的計算,這可能與其他固定收益基金經理和信用評級機構的定義有所不同。然而,無論其定義如何,策略性啤打基金的所選擇的因子往往只是以舊酒新瓶重新包裝傳統因子——信貸和存續風險,而這些風險皆可從費用比率更低的市值加權基金中獲得。

要擊敗傳統的市值加權基準,主動風險是必要的。偏離這些基準的風險(承受更大的主動風險)具有更大的跑贏潛力,但跑輸機會率亦更高。基金活躍風險(active share)的高低取決於追求目標因子的積極程度,包括其選債標準的嚴格程度以及對資產的權重方式。相對於市值加權基準的追蹤誤差是評估基金活躍風險程度的有用指標。

以下我將把四大問題的框架應用於Goldman Sachs Access Investment Grade Corporate Bond ETF(GIGB,在美國上市)(費用比率:0.14%)和IGEB(費用比率:0.18%),以說明他們如何幫助投資者更了解策略性啤打基金。

1. 基金的投資領域是甚麼?
除了最小發行規模外,GIGB和IGEB的投資領域幾乎完全相同。發行規模對評估這兩隻基金來說不太有關,但在評估其他投資組合時,那是一個重要的因素。因為證券的流動性與其發行規模直接相關,而指數成分股的流動性決定了基準是否可以合理的成本複製。GIGB追蹤Citi Goldman Sachs Investment Grade Corporate Bond Index,其最低發行規模為7.5億美元,而IGEB則追蹤BlackRock Investment Grade Enhanced Bond Index,最低發行規模為5億美元。這2.5億美元的差異看似很重要,但考慮到美國投資級債券市場流動性十分充裕,它不太可能影響IGEB追蹤指數的能力。然而,當市場流動性蒸發時,IGEB則有可能比IGEB更落後於指數。這兩隻基金都投資於以美元計價BBB或更高級別,並至少還有一年到期的公司債券。

2. 該策略如何選擇債券?
GIGB的持債規模較大,它會以槓桿比率(債務佔企業價值)和經營利潤率(EBIT除以收入)的年比變化對債券進行排名,然後剔除排在最低10%的發行人。這是因為那些發行人的往績顯示出不利的風險/回報特徵。根據高盛的數據,從2007年2月至2017年11月期間,這些在最低10%的發行人經歷了兩倍標準差,惟在其投資級債券同行中僅獲得三分之一的回報。

與傳統指數相比,這種方法能更有效地辨別公司健康狀況有所改善或下降的公司,傳統指數只能看到公司在特定時間內的債務水平,而非那些指標隨時間變化的情況。高盛與其內部主動管理固定收益信貸分析師合作開發了這種篩選工具,他們認為這兩種會計驅動的選債準則(槓桿比率、資產負債表比率;以及營業利潤率、損益表比率)是避開基本面惡化公司的良好指標。

另一方面,IGEB收集無數市場數據,如發行人的股票和期權價格和經濟數據,以估計未來12個月的違約機率。然後,策略的質量因子會篩選並剔除每個信用評級中頭兩成違約機率最高的發行人。根據其違約機率估算,投資組合會重新計算剩餘股票的期權調整息差(OAS),並傾向於OAS最闊的債券。這就是IGEB捕捉價值因子的方式。貝萊德則較依賴市場數據多於財務數據,因它認為以季度財務報表數據來預測基本面惡化的速度比市場價格反映較慢。

以會計驅動和市場驅動方法來衡量違約風險都是明智的方法。GIGB的會計方法勝在透明度高且易於理解,但太依賴會計數據則有可能受財務操控影響,而且這些數據是後瞻性的。另一邊廂,IGEB以前瞻性指標(如股票價格和期權)建構其投資組合,或能比會計數據更快發現基本面惡化的公司。

在文章的第2部分,我們會看看評估策略性啤打固定收益基金的其餘兩個提問。

 

作者簡介 Phillip Yoo

Phillip Yoo  

Phillip Yoo is an analyst, passive strategies research, for Morningstar Research Services LLC, a wholly owned subsidiary of Morningstar, Inc.